Το στράγγισμα της Eλληνικής Oικονομίας τα τελευταία 15 χρόνια
Μέχρι την παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση, η κορύφωση της οποίας επήλθε με την κατάρρευση της αμερικανικής τράπεζας Lehman Brothers το 2008, η έλευση του ευρώ είχε δημιουργήσει συνθήκες σταθερής οικονομικής ανάπτυξης με παράλληλη ισχυρή πιστωτική και νομισματική επέκταση, χωρίς αυτό να σημαίνει ότι η συσσώρευση δημοσιονομικών και χρηματοοικονομικών ανισορροπιών σε κράτη – κυρίως του ευρωπαϊκού νότου – δεν δημιουργούσε υπόβαθρα μελλοντικών προβλημάτων.
Η περίοδος 2008–2013 ήταν στην ουσία η σκληρότερη δοκιμασία του καπιταλιστικού συστήματος των τελευταίων 100 ετών.
Οι δυσλειτουργίες που καταγράφηκαν στις αγορές χρήματος και κεφαλαίων, λόγω κυρίως της μετάδοσης από τις ΗΠΑ της «μολυσματικής ασθένειας» των χρηματοοικονομικών προϊόντων που στηρίζονταν σε δάνεια χαμηλής φερεγγυότητας, καθώς και της ύπαρξης υψηλών δανειακών υποχρεώσεων από αρκετά κράτη, είχαν ως αποτέλεσμα τη μετεξέλιξη της χρηματοοικονομικής κρίσης σε κρίση χρέους.
Η μείωση των επιτοκίων, η παροχή ρευστότητας προς το τραπεζικό σύστημα με μη συμβατικά μέσα και χωρίς ποσοτικό περιορισμό, καθώς και οι αγορές ομολόγων από τις κεντρικές τράπεζες, οδήγησαν στη διόγκωση των ισολογισμών τους.
Ειδικά στην Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ) η διόγκωση του ισολογισμού έφτασε σε επίπεδα περίπου τριπλάσια σε σχέση με την περίοδο που προηγήθηκε.
Παρόλα αυτά, και παρά το γεγονός ότι η αναταραχή μετά το 2013 είχε παρέλθει, η οικονομική ανάκαμψη δεν απέκτησε επαρκή δυναμισμό, ενώ οι τιμές, όπως καταγράφονταν στον δείκτη πληθωρισμού, έδειχναν κινδύνους αποπληθωρισμού.
Η ανεπάρκεια της ζήτησης οδηγούσε σε ακόμη μεγαλύτερες και πρωτόγνωρες παρεμβάσεις, όπως αυτές των αρνητικών επιτοκίων (που πρωτοεμφανίστηκαν τον Ιούνιο του 2014) και της αγοράς εταιρικών ομολόγων μετά τον Ιανουάριο του 2015.
Αποτέλεσμα ήταν η περαιτέρω διόγκωση του ισολογισμού της ΕΚΤ, σε σημείο που στα τέλη του 2018 τα σχετικά με πράξεις νομισματικής διευκόλυνσης στοιχεία ενεργητικού να φτάνουν τα 3,5 τρις €, μέγεθος που έμεινε αμετάβλητο καθ’ όλη τη διάρκεια του 2019.
Φυσικά, η κύρια πηγή ενίσχυσης της ρευστότητας ήταν οι καθαρές αγορές τίτλων. Παρότι μηδενίστηκαν στις αρχές του 2019, γρήγορα διαπιστώθηκε – κυρίως κατά την άνοιξη του 2020 – ότι όχι μόνο έπρεπε να επαναληφθούν, αλλά η πανδημία του Covid-19 επέβαλε τη διεύρυνση του προγράμματος.
Ήταν τέτοιας κλίμακας η αγορά κρατικών τίτλων από το Ευρωσύστημα, ώστε οι τίτλοι που απέμεναν στα χέρια τρίτων να αντιπροσωπεύουν μόνο ένα μικρό κλάσμα του συνόλου.
Στην περίπτωση των γερμανικών κρατικών ομολόγων, οι τίτλοι που βρίσκονταν εκτός του χαρτοφυλακίου του Ευρωσυστήματος ήταν λιγότερο από το 1/10. Αυτό είναι λογικό, αν σκεφτούμε ότι οι αγορές τίτλων γίνονταν με βάση τη συμμετοχή των κρατών στα κεφάλαια της ΕΚΤ, που στην περίπτωση της Γερμανίας φτάνει το 18,4%, ενώ ακολουθεί η Γαλλία με 14,2%.
Παρότι η διετία 2018–2019 για την οικονομία της ζώνης του ευρώ ήταν περίοδος υποτονικής ανάπτυξης και ιδιαίτερα χαμηλών τιμών, η έλευση του κορονοϊού την άνοιξη του 2020 έδειξε ότι τα δύσκολα ήταν μπροστά.
Η διαταραχή πλέον είχε νέα χαρακτηριστικά. Τα lockdown αδρανοποιούσαν τις παραγωγικές μηχανές, οι εφοδιαστικές αλυσίδες έχασαν την κανονικότητά τους, η ζήτηση περιορίστηκε λόγω των μέτρων αποστασιοποίησης, και η ύφεση έλαβε μείζονα χαρακτηριστικά.
Ο αντίκτυπος στα πιστωτικά ιδρύματα ήταν ισχυρός, αφού η αβεβαιότητα ακύρωνε τις διατραπεζικές συναλλαγές και η χρηματοδότησή τους γινόταν αποκλειστικά μέσω των διευκολυντικών νομισματικών πολιτικών της ΕΚΤ.
Τα προγράμματα αγοράς τίτλων κυριάρχησαν, με συνεχείς αυξήσεις των επιτρεπόμενων προς αγορά ποσών.
Από την άλλη πλευρά, οι θέσεις εργασίας στηρίζονταν σε δημοσιονομικά προγράμματα, ενώ η μείωση των εισοδημάτων επέφερε καθίζηση των δαπανών, είτε καταναλωτικού είτε επενδυτικού χαρακτήρα.
Η αβεβαιότητα σκίαζε τα πάντα, με αποτέλεσμα την απουσία ακόμη και σκέψεων για οποιαδήποτε πρωτοβουλία.
Αποτέλεσμα ήταν η έλλειψη ζήτησης για κεφάλαια, η οποία – σε συνδυασμό με την απουσία φερέγγυων επενδυτών – διαμόρφωνε συνθήκες ακύρωσης της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ. Η ρευστότητα δεν διοχετεύθηκε στην πραγματική οικονομία, αλλά παρέμενε στους λογαριασμούς που διατηρούσαν οι τράπεζες στο Ευρωσύστημα.
Και αυτό παρότι τιμωρούνταν με αρνητικό επιτόκιο, δεδομένου ότι οι τοποθετήσεις στην πάγια διευκόλυνση καταθέσεων, από τα μέσα Ιουνίου 2014, είχαν αρνητικό επιτόκιο (σήμερα στο 2%).
Οι τράπεζες χρειάζονται ρευστότητα για δύο κυρίως λόγους: για να καλύπτουν τη ζήτηση για μετρητά και για να καλύπτουν την υποχρέωση των ελάχιστων αποθεματικών. Ό,τι υπερβαίνει αυτές τις ανάγκες θεωρείται πλεονάζουσα ρευστότητα.
Ως υπερβάλλουσα ρευστότητα ορίζεται το άθροισμα των καταθέσεων των πιστωτικών ιδρυμάτων στους τρεχούμενους λογαριασμούς του Ευρωσυστήματος, καθώς και εκείνων στην πάγια διευκόλυνση αποδοχής καταθέσεων, μείον τα ελάχιστα υποχρεωτικά διαθέσιμα.
Η πλεονάζουσα ρευστότητα δημιουργείται από την κεντρική τράπεζα μέσω πράξεων νομισματικής πολιτικής (τακτικών και έκτακτων) και αγορών τίτλων, και παραμένει σε αυτή όταν καταγράφονται δυσλειτουργίες στον μηχανισμό μετάδοσης της νομισματικής πολιτικής.
Απουσία διατραπεζικής ανακατανομής, λόγω έλλειψης εμπιστοσύνης, η πλεονάζουσα ρευστότητα αυξήθηκε από 1,8 τρις € κατά μέσο όρο (Ιαν. 2019 – Φεβ. 2020) στα 3,07 τρις € (Μάρτιος 2020 – Ιούνιος 2021). Στα τέλη του 2021 έφτασε τα 4,12 τρις €, έναντι 2,5 τρις € το 2020.
Σημαντικό στοιχείο ήταν η διόρθωση του λάθους επιβολής αρνητικού επιτοκίου σε όλες τις καταθέσεις των τραπεζών στους λογαριασμούς της κεντρικής. Το λάθος του 2014 διορθώθηκε τον Οκτώβριο του 2019 με σπάσιμο των καταθέσεων σε δύο τμήματα, εκ των οποίων μόνο το ένα επιβαρυνόταν με το αρνητικό επιτόκιο.
Στα τέλη του 2021 οι καταθέσεις στο Ευρωσύστημα, πέραν των υποχρεωτικών, έφτασαν τα 4 τρις €, με το 67% περίπου να εκτοκίζεται με αρνητικό επιτόκιο.
Ο έμμεσος «εκβιασμός» της ΕΚΤ δεν απέδωσε, αφού βασικός προσδιοριστικός παράγοντας αύξησης των χορηγήσεων είναι η αξιοπιστία των επενδυτών και όχι το κόστος χρήματος.
Με το άνοιγμα των οικονομιών από την πανδημία στα τέλη του 2020 υπήρξε σαφής ώθηση στην ανάπτυξη, με κόστος όμως την επιτάχυνση του πληθωρισμού. Η άνοδος των τιμών ενέργειας και τροφίμων, καθώς και η ανεπάρκεια προσφοράς, τροφοδότησαν τις πιέσεις.
Η πανδημία αποτελεί πλέον παρελθόν. Ο πληθωρισμός έχει διαμορφώσει νέα πραγματικότητα, με τη νομισματική πολιτική να κινείται ανάμεσα στη σταθερότητα των τιμών και την ανάγκη στήριξης της ανάπτυξης.
Τα επιτόκια από 0,5% (Ιούλιος 2022) έφτασαν στο 4,5% στις 20 Σεπτεμβρίου 2023. Έκτοτε άρχισαν να μειώνονται, φτάνοντας στο 2,15% στις 11 Ιουνίου 2025.
Η υπερβάλλουσα ρευστότητα υποχωρεί μεν από τα μέσα του 2022, αλλά παραμένει υψηλή.
Οι αγορές τίτλων περιορίστηκαν, τα επιτόκια μειώθηκαν, αλλά το μέγα ζητούμενο είναι η χρηματοδότηση της πραγματικής οικονομίας.
Η χορήγηση δανείων προς νοικοκυριά και επιχειρήσεις από τα μέσα του 2021 παρουσιάζει ανάκαμψη και ήδη συμβάλλει στην ενίσχυση της ποσότητας χρήματος υπό την ευρεία έννοια.
Αν συνεχιστεί και εφόσον ο πληθωρισμός δεν εκτροχιαστεί, η σταδιακή κάλυψη των ελλείψεων σε πρώτες ύλες, εξοπλισμό και εργατικά χέρια θα οδηγήσει σε ισορροπία τις παραγωγικές εισροές και την αγορά εργασίας.
Παλινδρομήσεις είναι αναμενόμενες. Ήδη μετά την απότομη άνοδο των αποδόσεων των ομολόγων του ευρωπαϊκού νότου, η ΕΚΤ αναδιπλώθηκε ως προς τον προγραμματισμό νέων αγορών και επανεπενδύσεων.
Αν θέλουμε συνθήκες υγιούς ανάπτυξης, απαιτείται νέο πλαίσιο λειτουργίας, μακριά από την πεπατημένη των παρεμβάσεων.
Τα προγράμματα αγοράς τίτλων μεγάλης κλίμακας, εξαιρουμένης της πανδημίας, ξεκίνησαν τον Μάρτιο του 2015 με στόχο την αντιμετώπιση κινδύνων αποπληθωρισμού.
Σήμερα, που οι συνθήκες ενισχύουν το πληθωριστικό υπόβαθρο, ο εθισμός στις παρεμβάσεις της ΕΚΤ δείχνει πως ο παρεμβατισμός έχει γίνει δεύτερη φύση για όσους ζουν από τις αναχρηματοδοτήσεις των κρατικών χρεών, με τους κερδοσκόπους να περιμένουν τη λάθος κίνηση για να επιβάλουν τους όρους τους.
Τα «εάν» είναι πολλά. Η αβεβαιότητα επίσης. Τα αδιέξοδα προφανή. Όμως έχει έρθει η ώρα – παρά το πρόσκαιρο και σημαντικό κόστος – να διαμορφωθεί μια νέα συνθήκη, αφού η τεχνική υποστήριξη με δημοσιονομικά και νομισματικά μέτρα δεν μπορεί να συνεχιστεί.
Δεν πρέπει να ξεχνούμε ότι ήδη διανύουμε μια δεκαπενταετία κατά την οποία οι κεντρικές τράπεζες και τα δημοσιονομικά κρατικά πακέτα στηρίζουν, καθοδηγούν και διαμορφώνουν τους όρους λειτουργίας της καθημερινότητας.
Το τέλος των παρεμβάσεων επιβάλλεται, όπως και μια νέα αρχή σε υγιείς βάσεις.
